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如何理解资金面的量价背离——华创投顾部债券日报2022-8-18

作者:微信公众号【屈庆债券论坛】/ 发布时间:2022-08-18 / 悟空智库整理
(以下内容从华创证券《如何理解资金面的量价背离——华创投顾部债券日报2022-8-18》研报附件原文摘录)
  1 市场展望:如何理解资金面的量价背离 近期央行公布了7月份货币当局资产负债表、其他存款性公司资产负债表等系列报表,据此我们估算7月末银行间超储规模环比下降约9400亿元,超储率在1.08%,较6月下降0.4个百分点,也低于往年同期水平,这与7月资金面实际的宽松程度似乎有所背离。如何理解这一现象,对我们后期判断资金面有何启示? 1、7月超储率为何偏低? 此前市场普遍认为7月流动性宽松是由财政资金投放和信贷需求不足的共同原因导致,这是从流动性总供给的角度去解释资金的宽松,那么对应我们应该看到7月超储率的同比上升,但事实并非如此。 我们根据公式:“超储率=存款准备金/需缴准存款-平均法定准备金率 ①” 计算超储率。 其中,存款准备金=央行资产负债表的其他存款性公司存款;需缴准存款=信贷收支表中的人民币境内存款-央行资产负债表中的政府存款-信贷收支表中的非银行业金融机构存款 根据6月末公布的超储率1.5%,代入公式①可以得出平均法定准备金率在8.09%,在没有降准的情况下,7月依旧使用该法定准备金率,同时将对应7月的存款准备金额和需缴准存款代入公式①,即可得到今年7月末超储率在1.08%左右。在7月资金面极度宽松的同时,超储率并没有高于往年同期水平,甚至还略低于往年同期水平。 同样从这个公式入手,我们可以从“需缴准存款”和“存款准备金”这两个项目分析一下导致今年7月超储率偏低的原因。首先,今年7月需缴准存款环比下降约11200亿元,这项会受到缴税、信用派生、非银存款转移、财政存款转移等影响,由于7是缴税大月、信贷小月、非银存款大月,历年平均7月需缴准存款减少约15000亿元,2021年7月更是大幅下降25000多亿元,相当于今年需缴准的存款是高于季节性的,所以对超储率是负贡献。而市场猜测的实体融资需求不强导致流动性淤积在银行间市场,对应是通过降低了需缴准存款,从而降低法定准备金对超储的消耗,但在7月同比高增的存款里没有得到体现。 其次,今年7月存款准备金环比下降10377亿元,这项对应央行资产负债表的其他存款性公司存款,7月下降主要由两方面因素引起,一是央行资产端对其他存款性公司债权环比减少7170亿元,对应逆回购、再贴现、再贷款等货币工具的到期回笼;二是负债端财政存款环比增加4375亿元,也对应回笼资金,2020年和2021年该项规模环比增加4300多亿元,规模相当,说明今年7月并没有超季节性的财政存款对资金的释放。 整体来说,今年7月由于需缴准的一般性存款高于季节性,央行操作净回笼资金以及财政存款并没有超季节性释放资金导致月末超储率偏低。 2、如何理解7月超储率和资金面状态的差异? 超额准备金是银行可动用的资金,支持货币创造,所以是从量的角度,是观测银行间流动性的最重要指标。但超储率与资金面关系并没有呈现强相关关系,可能有以下两个原因。 一是,基于央行报表估算的超额准备金和超储率是月末的时点数,并不能代表全月的情况。比如今年6月末跨季央行加大了短期公开市场投放,会导致月末时点的基础货币一下增加,从而冲高了超储率,而这部分短期流动性会在跨季后快速回笼,并不代表超储的长期增加。月末的超储情况反而更适合作为分析次月流动性供给总量的起点,通过次月月中影响流动性的相关数据进行递推,可粗略推测月内的超储水平。6月末偏高的超储率可以部分解释7月流动性的宽松。但目前来看,7月末偏低的超储率,并没有带动8月上旬资金面的收敛。 二是,超储规模只代表银行体系整体的流动性供给,而并没有考虑金融机构对超储的需求和内部资金融通的供需情况。一方面,银行对超储的一部分需求是出于预防性流动性需要,以应对临时性支付、未来信贷投放以及监管考核等。今年7月信贷需求不强、银行负债压力下降等因素都可能导致银行对超储的需求降低,相应的对超储的融出意愿更强。另一方面,从金融体系内部来看,理论上只要有双方达成融入融出需求,超储可以无限转手,超储规模并不构成金融体系内部资金融通的硬性制约。 所以,超储决定了金融市场中整体的水源供给是否充足,对银行间流动性至关重要,但资金需求和金融机构之间的融通意愿等因素会共同影响到资金面的最终情况。超储率与资金面关系的弱化也反应出通过流动性总量的预测对资金面判断的准确性下降。随着我国货币政策框架逐步从数量型向利率型转型,央行多次在货币政策执行报告中表示不宜过度关注流动性数量及公开市场操作规模等数量指标,观察市场利率才是判断流动性松紧的科学方式。但现实问题是,市场利率只能反应当下的资金情况,市场总是希望能够做好预判,那么可能可以采取的措施是,一是关注央行的态度和预期引导,而这个核心还是看央行关注的经济增长、信用扩张、通胀等情况变化;二是做好更快的右侧应对,在观测资金利率有多个交易日回升时,可以采取相应的防御措施。 2 周四策略回顾 关注资金的变化:华创投顾部债市早盘策略(2022-8-18) 【华创投顾部市场跟踪】周三美股收跌,能源板块收涨。美债收益率小幅上升。原油结束三连阴;基本金属下跌。 海外方面:(1)美联储7月会议纪要显示,fed需要继续加息,但有行动过度风险,可能适合未来某个时候放缓加息。(2)美国7月零售销售环比增幅为0,低于预期,6月增幅下修至0.8%。(3)欧元区二季度GDP修正值3.9%,创2021年第三季度以来新低。(4)英国7月CPI同比增长10.1%,增幅创1982年以来最大。 国内方面:(1)国务院副总理韩正17日到国家电网有限公司调研并主持召开座谈会表示,要加强全国统筹协调、全网统一调度,完善分级用电负荷管理,强化重点地区保障,确保电力安全保供。继续做深做实有序用电方案,确保民生、公共服务和重点行业安全用电,坚决防止拉闸限电。(2)重庆启动有序用电一级方案,扩大工业企业让电于民实施范围。四川达州继续发布居民用电限电预告:滚动限电,时长在3小时内。 债券市场关注: 周三市场围绕资金面的变化而波动。早盘资金偏紧,利率小幅上行;尾盘资金缓和,利率下行。今日资金面的变化依然是关注的焦点问题。 今年上半年财政因素提供的流动性是资金市场宽松的主要原因。上半年一般公共预算支出-收入差额同比多增19106亿元,政府性预算支出-收入差额同比多增24237亿元,政府债净融资回收的流动性同比多增23270亿元,总的来看财政因素合计对流动性的贡献为20073亿元,明显大于往年。从财政收支上看,7月一般公共预算收入同比-4.1%,较上月跌幅收窄6.5个百分点,改善主要来自存量留抵退税扫尾规模大幅缩减。后期伴随着退税的降低,财政存款下降速度放缓,叠加实物工作量的形成,下半年财政增量贡献的流动性相较上半年将有显著减少,因此银行间市场流动性宽松程度也或有下降。 7月末超储率已较低:华创投顾部债市午盘策略(2022-8-18) 【华创投顾部市场跟踪】周四早盘利率先下后反弹,午盘收盘较昨日利率波动不大,股市下跌对债市带来支撑,但资金利率继续反弹,叠加降息后的交易热情逐步回落,也限制了利率的下行。股市方面,光伏,半导体表现较好;消费股较差;昨日表现较强的金融股未能延续强势。 消息方面,今天举行的民航局新闻发布会数据透露,7月份,民航运输生产总体继续保持恢复态势,全行业完成运输总周转量68.0亿吨公里,环比增长27.5%;旅客运输规模连续三个月回升,完成旅客运输量3399.6万人次,环比增长54.5%;货邮运输规模有所下降,完成货邮运输量53.9万吨,环比下降2.1%。从同比增速看,行业运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量同比分别下降21.1%、30.8%和9.3%,分别相当于2019年同期的60.0%、57.3%和87.4%。全行业飞机日利用率为6.3小时,环比提升1.6小时,同比下降1.4小时。尽管7月份全国各地仍然受到疫情的干扰,但从民航的数据看,社会的生产活动仍在恢复之中。 午后关注: (1)资金面的变化。根据我们的测算,7月末超储率接近1.1%,较6月末的1.5%明显下降。未来财政支出力度放缓,前期支出逐步形成实物工作量后对基础货币的消耗,同时目前银行间杠杆处于高位。如果央行不额外补充流动性,那么目前的流动性环境将会持续收紧,进而带来资金利率从极度宽松的水平回归。 (2)利率逐步在形成新的底部。交易热情虽然还会有反复,但降息后利多暂时释放完以后,交易热情会逐步降温,并形成利率新的底部。 唐金章 SAC:S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布,不构成任何投资建议,投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠,但对这些信息的准确性或完整性不作保证,亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示:以上信息仅供参考,据此操作风险自负。市场有风险,入市需谨慎。

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